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巴曙松：市场最大的风险将来自市场运行机制的缺陷
-----巴曙松博士与基金交流纪要
2007-9-29
9月26日，巴曙松博士与深圳地区的基金公司进行了交流，现将其交流要点归纳如下：
1、从总体市场趋势看，中国市场依然有很大的机会。当前市场出现了重要的分歧，许多机构投资者十分关注可能出现的政策变化，认为会主导未来的市场走向，这是长期的市场经验形成的思维惯性，实际上，随着市场规模的扩张，以及交易主体的日趋多元化，管理层出台政策也会更多地遵循市场本身的运行规律。从目前的趋势看，市场最大的风险将越来越来自市场运行机制的缺陷，例如，这些缺陷主要包括:
(1)以基金为代表的机构投资者的规模迅速扩张，已经占据了接近50%的流通市值，如果计算特定的蓝筹公司基金的持股相对集中，这种持股比例集中度更高，有的上市公司的持股结构中，基金持股比例查过90%，这种结构实际上会放大市场的波动幅度，在市场上涨的阶段放大市场的上涨幅度，在市场调整阶段放大市场的下跌幅度。
(2)上市公司的盈利增长超乎预期，2007年的第一季度和第二季度盈利的迅速增长是否可能持续，这些盈利的质量如何，实际上才是市场下一步发展的关键。如果这些盈利都是真实的，那么，当前的市场就相对可以说是健康的;如果这些盈利越来越依赖市场投资收益，如果这些盈利中包含了越来越多的其他方面的因素，就值得警惕。例如，从2007年下半年到2008年，原来不能流通的股份陆续开始流通，原来没有设立股权激励的公司陆续完成了股权激励，那么，是否有一种可能，就是在当前的情况下，大股东和小股东的利益是一致的，共同作多股市，那么当这些大股东的流动限制期限结束之后，大股东和小股东的利益可能再次不一致起来，大股东是否有可能虚增盈利作多市场，促使市场在一片乐观气氛中减持套现退出，就值得高度关注。
(3)这种状况对于监管者来说提出了空前的新挑战，例如如何监管基金公司的流动性风险，防止在可能出现的市场调整中有个别基金公司出现流动性风险而难以满足赎回的要求。如果一旦出现这样的问题，可能就是整个行业的风险，而不仅仅是单个基金公司的风险。基金公司面对流动性风险时，在现有的金融体系中，是没有一个象银行体系的中央银行一样的最后贷款人角色的。现在部分基金公司的持股集中度相当高，特别是一些新的公司，管理的资产膨胀十分迅速，投资上也闪身激进，值得重点关注。如何管理资产快速膨胀中的流动性风险，是整个基金行业面临的一个新的课题。目前只是因为市场的乐观气氛，以及基金公司被动的排名机制等，使得行业内在有意无意地忽视这个重要的问题
对上市公司行为的监管也面临很大的挑战，如果在一片乐观的气氛中大股东大幅套现，受损的还是中小投资者，如果这种刻意营造的乐观气氛是建立在部分上市公司的造假基础上的，那么就可能对市场信心形成严重的打击。即使是美国这样的成熟市场，也出现了一大批安然，世通公司的造假丑闻，中国股市当前如此火爆，市场估值如此居高不下，在解决股权分置之后，就可能对少数上市公司负责人铤而走险形成了强烈的激励，如何加强上市公司行为的监管，将越来越成为维持市场信心的关键。
2、投资者教育，从国际经验看，教育中小投资者当然重要，但是基于中国的基金群体的快速扩张，以及日益增大的市场影响力，机构投资者的投资者教育更为重要。当前中国的基金公司中，基金经理团队学历高，专业素质也提高很快，从总体上为整个行业的快速发展作出了巨大的贡献，涌现出一大批十分优秀的，有号召力的优秀基金经理;但是也有不少基金经理缺乏完整的市场经验，不少基金经理所管理的资产，动辄数百亿，已经远远超出了一般的大型企业的负责人的管理流动资产的规模。如何以负责任的态度，来对待手中管理的资产，不要使自己成为一个放大的散户，是机构投资者交易的关键内容。
3、从目前的市场估值水平看，港股的市场机会可能会大过A股，从两个市场的估值差异看，国外大型的投资银行多对大市值的国内公司研究较多，而国内机构在研究小市值国内公司方面有优势；特别是香港本地投资者不太了解的大陆的小市值公司，它们可能存在较多机会。对于大型市值公司来说，国内投资者的优势，在于全面掌握这些企业可能存在的行业整合的机会，例如，中国的一些优秀的银行的估值较高，就存在整合的可能，这种整合不仅在国内市场，也在国际市场存在机会，例如同样行业的海外公司，如果估值相对较低，就可能存在利用国内估值较高的公司去并购海外估值相对较低公司的机会。
4、当前的宏观经济状况，如果判断为失衡，首先是外部的失衡，外部经济的失衡因为种种原因，目前采取的是通过内部政策工具来解决，试图用内部政策工具来解决外部失衡问题。从发展趋势看，中国作为一个大国，应当更为注重货币政策的独立性，外部失衡应当主要依靠外部政策工具来解决，例如汇率，对外投资的拓展，外汇管理政策方向的调整等等，不能为了外部的平衡而牺牲内部的平衡。这一点表现在利率政策上，就是不应仅仅局限于中美利差，而应当通过汇率的适当波动来抑制热钱，通过独立的利率政策来促进内部平衡，实际上从目前的市场发展看，热钱更看重的是人民币升值带来的资产价格上涨，而不仅仅是货币市场的利差。
因此，货币政策应当主要强调基于内部的经济平衡，重点关注CPI，消费和投资的增长，货币供应量以及资产价格的大幅波动等等。
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在抑制投机性资本流动方面，促成内部经济的平衡是增强对投资资本流动冲击的基础。如果短期内人民币大幅升值或有顾虑，但进一步扩大人民币汇率波动幅度，将能够对投机人民币升值的资金起到抑制作用，也增大央行调控热钱的主动性；如果人民币汇率波动幅度更为灵活主动，则利率变化可以获得更大的主动性和灵活性，可能不再主要跟随外部因素的变化；
6、美国此次降息，出乎不少研究者的意外，总体上可以说是主要迫于华尔街的压力，显示出独立的货币政策在实际操作环节的难度，看来伯南克在理论研究和实际政策操作上采取了不同的方向，在此前的一系列研究报告中，伯南克强调的是总体经济状况和通胀抑制，但是在这次次级债风波中，伯南克还是屈从了华尔街的压力，重新走上了格林斯潘的道路上。现在有不少对于格林斯潘的批评，认为格林斯潘为了化解纳斯达克的科技股泡沫，刻意保持低利率，形成了房地产的泡沫，这是当前次级债风波的源头之一。格林斯潘最近也强调，伯南克面临更为复杂的市场局面，因为当时格林斯潘可以无需肯定通胀，当时整个国际市场的物价保持在较为稳定的水平，当前的伯南克需要更为关注物价，因为全球范围内保持低物价的一些有力因素在逐步减少，如果现在保持低利率，可能在美国经济增长强劲下，将可能需要用更高的利率水平，才能保持美国经济的物价保持在一个相对合理的水平，不然就可能是用更大的泡沫（通胀）代替现在的房地产泡沫，同样也形成了泡沫的替代，而不是抑制。
7、大家都十分关注中国内地的股市是否会重蹈当年日本市场，中国台湾省市场泡沫的道路?目前的趋势似乎是在走向这个方面，相比之下，中国内地现在既有有利条件，也有不利条件。有利条件是，中国内地还处于工业化城市化的快速推进阶段，还可以吸收大量的流动性进行实体经济的投资，同时，当前中国的资本市场有了香港这样一个相对国际化的市场作为竞争和参照，而当时的日本市场和台湾省的市场则相对封闭，香港市场的国际化定价，促使国内市场在面对香港的大幅溢价时，不至于过于疯狂，两地的大幅差价，也正在刺激各种形式的套利行为，这种套利既包括投资者的套利，也包括上市公司的各种形式的套利，例如把香港公司的资产卖给国内公司，香港公司则持有因为注资大幅上涨的国内公司的股权等等。
日本泡沫经济的形成，也与其失当的货币政策基调相关。在日元开始升值之后，日本央行担心升值对其出口形成冲击，刻意保持了低利率，同时刺激内需，在日本的内需已经快速启动之后，继续保持极低的利率水平，因此货币政策决策失误上的教训我们有条件汲取。
但是我们也有一些不利因素，其中首先是融资方面的严格限制。因为发行和再融资方面的严格管制，使得上市公司不能便捷的根据市场状况进行融资，大量的资金只能停留在二级市场进行投资，或者是在一级市场打新股，而不能通过筹资活动进入实体经济部门运行。回顾2007年，在股市异常火热的上半年，有的月份的融资也就是数十亿元。而在成熟的资本市场上，例如香港，或者当年的日本和台湾省，往往是如果上市公司认为现在估值较高，只要董事会股东大会通过，就可以迅速扩大筹资，形成了对市场投机气氛的抑制。过于严格的融资管制，会放大市场的波幅。
随着全球经济的不平衡发展，一些国家拥有的外汇储备或者公共基金不断增加。这些国家主要集中在东亚和中东。为追求更高的外汇投资收益，各国政府纷纷组建专门的外汇投资机构或者基金，运用外汇在国际市场进行投资，这类政府组建的特殊基金被称之为主权财富基金(Sove-reign
Wealth
Fund)。中国目前拥有1.33万亿的外汇储备，国家外汇投资公司也在紧锣密鼓地建立之中，那么国际上的SWF对中国国外外汇投资有什么启示呢？
1.主权财富基金的形成、规模和中国的加入
SWF的设立可以追溯到1956年，位于密克罗尼西亚的吉尔伯特群岛上，有着可以作为优质硝酸盐化肥的鸟粪资源，当地的基里巴斯政府对出口鸟粪强制征税，并用这些税金收入组建了一个基金，如今该岛的鸟粪早已耗尽，但这些逐步积累的基金已经发展增值到52亿美元，相当基里巴斯这个小小岛国GDP的九倍。在第一次石油危机之后，中东产油国很快意识到本国狭窄的金融市场不足以充分利用巨额的石油美元收入，同时也担心石油资源逐渐耗尽后子孙后代怎么办？因此纷纷开始组建各种SWF，在目前全球的SWF之中，产油国占了主权财富基金总资产的三分之二。阿联酋(ADIA)、新加坡(GIC)、沙特阿拉伯(各种主权财富基金)、挪威(公营养老基金)、新加坡(淡马锡)分别以8750、3300、3000、3000、1000亿美元的规模列全球前五名，文莱国的
SWF以300亿美元的规模进入前十名(资料来源：摩根斯坦利的相关报告，SWF的规模截止到2007年第一季度)。
估计目前全球的主权财富基金总规模约为2.5万亿美元，而作为私人股权基金中最重要的对冲基金，其总规模则在2万亿美元左右。摩根斯坦利估计
SWF每年将增加4500亿美元，到2015年左右，全球的SWF可能高达12万亿美元。自从中国决定建立国家外汇投资公司至今，已经启动到发行第一批
6000亿人民币特别国债以筹措资金的实质运行阶段，因此中国很快就会加入SWF浪潮之中，并极有可能在未来5年内成为拥有全球最大的SWF的国家。
2.SWF的基本分类和中国外汇管理的多头模式
根据中央汇金公司的研究，主权财富基金的设立动机主要包括以下四方面：一是追求国家外汇收入的中长期稳健增长，降低其短期波动对本国经济的影响，即稳定型主权财富基金(Stabilization-oriented
Fund)。二是帮助中央银行分流外汇储备，缩小中央银行为应对外汇流动性过剩，不得不在外汇市场上进行冲销操作的规模，这些类型的基金被称为冲销型主权财富基金(Sterilization-oriented
Fund)。三是积蓄当代财富，为子孙谋福。这类SWF被称为储蓄型主权财富基金(Savings-oriented
Fund)。四是在全球范围内优化配置资源，追求实现本国经济和社会发展的战略目标，这些基金被称为战略型主权财富基金(Strategy-
oriented Fund)。
从实际运作来看，SWF的资金来源既包括外汇盈余又包括财政盈余，大致有以下一些种类，第一类是针对石油、天然气、铜和钻石等等出口收入组建基金，其中以能源类型的SWF为最常见。这些国家之所以利用贸易盈余组建SWF，一是由于国内金融体系无法吸纳巨额的石油美元收入，例如中东产油国；二是创立平准基金，避免能源出口收入的大起大落对宏观经济造成负面影响，例如俄罗斯等国。
第二类是针对持续的外贸顺差组建SWF，这些国家和地区往往以坚持出口导向型战略的东亚区域为主，例如马来西亚、韩国、台湾地区、香港地区等经济体。但令人惊讶的是，作为全球两个持续贸易盈余时间最长的两个经济体，德国和日本目前均尚未组建SWF。
第三类是政府为追求公共基金的更高收益而组建的基金，其中以挪威和新加坡为代表，挪威的公共养老基金，以及新加坡的养老、住房公积金等公共基金均主要通过SWF的方式活跃在国际市场，并有良好的投资表现。
值得指出的是，组建SWF的国家并不像中国一样有专门设立的国家外汇管理局，大多数SWF投资于高信用等级的固定收益类产品和少量的权益工具，这种投资和中国国家外汇管理局进行的外汇储备投资非常接近。中国官方外汇的多头管理就决定了，如果国家外汇投资公司的投资组合是类似国际上大多数SWF
的，而不具备战略意义，那么此类投资完全可以由目前的外管局来胜任。外汇投资是否具有战略性，是决定国家外汇投资公司是否具有存在的必要性的前提。当然，近年来SWF的投资似乎也在变得更为进取和更多元化，其投资组合已经从高等级的政府债券和企业债券，扩展到股票投资、房地产投资、私人股权投资等。例如新加坡GIC
的投资组合包括了债券、股票、房地产、股权投资等各类资产。科威特KIA的投资组合中，房地产基金占34%，直接投资基金占17%，股票基金占38%，债券基金占11%。这些值得中国国家外汇投资公司学习借鉴。
3.SWF的兴起和中国外汇投资的透明度问题
SWF是政府直接管理或者委托管理的特殊类型的公共基金，市场很难理解各种不同的SWF的决策程序、战略目的和投资原则，投资组合的确定及其调整，以及针对SWF的激励约束机制等等，SWF的投资很可能综合体现了一国的政治目的、战略目的、经济目的或者其他多重目的。除了挪威之外，各国的SWF
在信息披露和透明度方面都较为欠缺，人们担忧SWF的兴起是否会增加国际金融架构的体系性风险。
第一，就SWF的兴起本质而言，仍然在于美元等国际货币的过度发行，目前全球金融资产的增速每年在12%左右，大大高于全球贸易和产出的增速，因此SWF的形成本身是发达国家攫取国际铸币税的结果，欧美国家应当对发钞采取更为克制的态度才是根本之道。
第二，就SWF的地区分布而言，只要石油等自然资源在全球分布极不均衡，只要中国等发展中国家的可贸易部门的国际竞争能力不断上升，只要一些发达国家的各种公共基金在国内缺乏有效的吸纳渠道，那么原油、矿产等资源富裕的国家、制造业竞争优势上升较快的东亚国家，以及挪威等福利国家不断组建和扩大
SWF的热情就不会降低。
第三，就SWF对国际货币体系的影响而言，目前普遍的观点是，这些SWF很少披露投资战略和投资组合，其发展有可能削弱国际金融体系的透明度，从而增加体系性风险。但应该看到，这些由政府控制的SWF，和以对冲基金、风险投资等组成的私募基金相比，规模要小得多，如果假定对冲基金的资金杠杆水平为四倍，那么SWF的总资产只有对冲基金实际控制资产的1/3。因此要增强国际金融市场透明度，就不仅要推动投资策略较为保守的SWF进行更多的信息披露，同时也要考虑如何增强种类繁多规模不一的私募基金的透明度问题。
第四，近期美国次级债的问题，就显示出从金融产品的设计、信用评级、发行和交易等一系列环节的缺陷，使得人们难以对MBS、CDO、CDS以及基于CDO而衍生出来的更有为复杂的金融产品，进行有效的风险评估。因此在我们看来，SWF的透明度是一个问题，但是以对冲基金为首的私人股权基金存在更严峻的透明度问题。那些基于复杂金融技术设计出来的衍生品更是貌似透明，实则却是森冷的黑洞。
4.从SWF的管理模式和看国家外汇投资公司的定位
目前较为敏感的问题是，中国国家外汇投资公司如何定位？我们可以从三方面讨论。
一是从SWF的管理模式看中国国家外汇投资公司的管理模式。最粗略地可以分为两类，第一类是财政委托央行进行被动管理；第二类是政府或者财政部门出面组建专门的投资公司进行积极管理。第一类模式是较为常见的，之所以是财政出面进行委托，在于欧美主要国家的外汇储备被视为国民财富，而置于财政的管辖之下；也在于SWF的资金来源既有可能来自国际收支的盈余，也有可能来自财政的盈余，也可能来自养老、医疗、住房等公共基金，在这样的背景下，财政委托央行就容易理解。
第二类模式是政府或者财政出面，组建专门的投资机构来管理SWF。这些机构可能根据公司法设立，也可能根据特别的法律设立。这样SWF就被置于独立法人机构的管理之下，和政府保持一臂之遥，其进行投资时对市场信号的理解和遵从程度也就更好，但是政府仍然对SWF的投资原则和投资组合保持较大的影响力。新加坡和韩国被认为是这种管理模式的典范。
中国的情况是外汇盈余被分为两块，一块是为保证国际清偿能力，以高流动性低收益性而存在的资产，这类资产构成外汇储备；另外一块则是实施相对积极管理的、中等流动性和较高收益的外汇投资，后一块投资由国家外汇投资公司来运作。为保证国际清偿能力而对外汇储备进行流动性管理，和为保证投资收益而对外汇投资进行积极管理，毕竟是两种风格迥异的投资管理，难以通过同一个机构来完成，为解决这种冲突，才构成在外管局之外另设汇投公司的必要性。如果外管局和汇投公司的投资组合大同小异，那么后者存在的必要性就基本消失。
此外，投资的战略性是非常值得关注的问题，没有外汇管理局的国家需要SWF去做固定收益类产品的投资，而在中国这样做似无必要，汇投公司必须在其投资组合中显示其战略对中国经济长治久安的意义，从这个层面理解，无论投资黑石最终结果如何，至少现在看起来这种投资不过是可以委托投资银行，或者可以通过外管局进行操作的一桩纯粹的商业买卖，仅此而已。
来源：中宏数据库 |
